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平安壽險內含價值分析:償二代下增速近30%

編輯 : 朱輝   發布時間: 2019.06.21 11:00:00   消息來源: 股票群 閱讀數: 1419 收藏數: 0 + 收藏 (0)
平安壽險內含價值分析:償二代下增速近30%

    1.內含價值報告
  

  對于壽險公司,財報中均會有內含價值報告,這也是投資者進行內含價值分析的基礎。對各家公司進行對比,可以從中看到各家信息披露的詳盡程度/透明度。 在內含價值報告中,主要包括4部分:
  
  1.內含價值/一年新業務價值的組成; 2.內含價值計算所用假設; 3.內含價值變動分析 4.內含價值/新業務價值的敏感性分析 除了以上4部分,根據保險公司信息披露的透明度,還可能包含其他部分。其他公司的信息披露就沒平安那么好了。僅中國太保和中國人壽自2013年度,新華保險自2014年度增加了不同渠道新業務價值部分。


         2.內含價值評估假設


         由于內含價值計算涉及到一系列精算假設,所以在具體分析之前,有必要對這些假設進行了解。 由于各家公司不同,具體銷售的產品不同,評估時的保守度不同,導致評估假設也不一致;即使同一家公司,各年度產品也有差異,假設也不一樣。 中國平安2016年度披露的共有8項,包括風險貼現率、投資回報率、稅項、死亡率、其他發生率、保單失效率、費用和保單紅利。
  
  2.1經濟假設和運營假設
  
  這些項目可以分為經濟假設和運營假設兩類,經濟假設包括風險貼現率、投資回報率、所得稅假設;運營假設包括死亡率、發病率、保單失效率、保單紅利、費用等。 如中國人壽2016財報顯示: “所得稅率假設為25%;投資回報率假設從4.6%開始,每年增加0.2%至5%后保持不變;投資收益中豁免所得稅的比例,從13%開始逐步到17%后保持不變;假設的投資回報率和投資收益中豁免所得稅的比例是基于公司的戰略資產組合和預期未來回報設定的。所采用的風險調整后的貼現率為10%。 死亡率、發病率、退保率和費用率等運營假設綜合考慮了本公司最新的運營經驗和未來預期等因素。” 其中最為重要的兩項是風險貼現率和投資回報率。
  
  2.2風險貼現率
  
  中國平安2012-2015年對于非投連資金使用稅后收益率,其他均采用11%貼現率; 中國人壽在2016年變更了假設,由11%的貼現率變為10%; 太保壽險2013年度變更假設,由11.5%貼現率變為11%; 新華保險一直為11.5%。 從2016年度風險貼現率來看,新華保險保守一些,人壽則稍激進。
  
  2.3投資回報率
  

  對于投資回報率,一般不同險種采用不同的回報率,投連險回報率要高于其他險種。新華保險2016年度的投資回報率假設,假設的投資回報率在2017-2020年遞增,此后則保持不變。、平安壽險分為非投連險/投連險兩部分,取的是非投連部分; 中國人壽說明中未提到具體險種; 中國太保劃分為長期險/短期險,取得是長期險(短期險取一年期存款利率); 新華壽險的披露最為詳盡,這里取的是傳統非分紅險。
  
  3.中國平安內含價值分析
  
  首先要明確的是,在中國平安財報中,包括集團內含價值和壽險業務內含價值,后者只是前者的一部分,本文中所說的主要是壽險業務內含價值。對于其他三家,中國太保與平安類似,同樣有集團/壽險業務之分,而中國人壽和新華保險則是純壽險公司。 如下圖即為平安集團近五年內含價值,近五年集團內含價值復合增速達到22.2%。
  
  3.1內含價值構成分析
  

  我們知道在年報中,內含價值計算式如下: 內含價值=調整凈資產+有效業務價值-持有償付能力成本 所以分析內含價值的第一個視角即對內含價值進行結構分析,看歷年調整凈資產和有效業務價值所占的比例及其變化。
  
  3.1.1
  
  我們知道,調整凈資產的增長主要來自于年度凈利潤,此外還要考慮資產市價調整、資本變動如分紅等,凈利潤主要包括承保利潤和投資回報兩部分。 扣償有效業務價值的增長則主要是兩部分,一是由于11%風險貼現率的存在,年初扣償有效業務價值的自然展開,二是該年度凈增的扣償業務價值(新業務價值減去已到期業務價值)。 按照投資回報率假設,平安2016為5%(此前5.5%),承保利潤率一般也不會太高,不考慮其他因素,調整凈資產的增速總體上會小于扣償有效業務價值(不考慮凈增量大致為11%),這也是2007-2015年數據所顯示的。
  
  3.1.2 償二代下調整凈資產占比大幅提升
  
  對于2016及之后的情況,如前一篇文章所述,由于中國平安長期保障型保單占比較多,償二代下的調整凈資產較償一代下大幅提升。 有效業務價值方面,雖然償二代下增量部分新業務價值大幅提升,但存量保單部分的價值卻有所下降,即存量保單的質量相對較差,總體上償二代下2016年扣償有效業務價值僅略微提升。因此就導致調整凈資產占比的大幅提升。
  
  3.2.1 內含價值增速的一點小問題
  
  有一點值得一提的是,內含價值會受到資本變動的影響,如集團公司注資、向股東分紅(主要影響調整凈資產)等,跟股價除權有點類似,所以像上圖那樣計算內含價值的復合增速并不準確。準確的做法當然是類似股價統計時進行的復權操作。不過這里就不計較這么多了。
  
  3.2.2 歷年內含價值&扣償有效業務價值增速
  
  扣償有效業務價值增速較內含價值增速變動要小一些。大致是因為調整凈資產中的資本變動和市場價值變動影響被剔除了。 按復合增速的話,2007-2017H1內含價值復合增速20.93%,扣償有效業務價值復合增速21.66%。
  
  3.3內含價值變動分析
  
  1.年初內含價值預期回報 2.新業務價值創造 3.假設及模型變動 4.市場價值調整 5.投資回報差異 6.營運差異等 7.資本變動(股息注資等) 這其中資本變動如分紅之類是人為影響的,對分析內含價值的來源沒什么幫助。剩下的各項中,從數值來看占比較大的幾項分別是新業務價值創造、假設及模型變動、年初內含價值預期回報。 這三者中假設及模型變動表示計算參數的變化,理論上來說要根據適用業務作出假設,但實際可以認為主要受到人為影響,需要關注的是該項是否經常變動及解釋是否合理。
  
  3.3.1內含價值內生增長:年初內含價值預期回報
  
  年初內含價值預期回報是內含價值的內生性增長源,即即使壽險公司不再開展業務,新業務價值為0,單單依靠現存的保單即可獲得的增長。 上一篇文章提到,內含價值有兩個本質上一致的計算式: 內含價值=調整凈資產+有效業務價值-持有償付能力額度成本 內含價值=自由盈余+要求資本-要求資本成本+有效業務價值 第二個式子項目更多,不過各項代表內容很清晰。對于要求資本而言,隨著保單年度增加,要求資本會在后續保單年度中逐步釋放,成為可分配利潤的一部分,進入內含價值中。 實際上有: 年初內含價值預期回報=自由盈余×投資收益率+(要求資本-要求資本成本+有效業務價值)×風險貼現率 關于理解的話,2016年的平安,投資收益率假設5%,風險貼現率假設11%(2015及之前非投資連結資金為收益率),即有 年初內含價值預期回報=自由盈余×5%+(要求資本-要求資本成本+有效業務價值)×11% 即內含價值預期回報大致會落在年初內含價值5%-11%的區間,由于自由盈余占比較小,因此會接近11%。 【非投資連結資金部分采用的是收益率,應該會大幅低于11%;不過從2005年報中即有說明新業務價值按11%計,所以按收益率的部分應該沒多大比例,因此影響不大。】
  

  3.3.1.1歷年預期回報貢獻
  
  看下平安歷年來的實際情況。 可以看到,2009-2015年間終極回報率均為5.5%(初始回報率可能不同),貼現率均為11%,各年間期初內含價值預期回報占比也相對穩定,大致在9-10%之間。 來看償二代體系下的2016/2017H1,2016年度8.4%的貢獻比例相較之前下降1%左右,不過考慮到終極回報率的降低,還是可以解釋的。到2017H1該半年貢獻比例就又恢復到4.9%了,即年貢獻比例4.9×2=9.8%。 不考慮假設變更影響,償二代下在長期保障性居主導的情況下,要求資本降低,自由盈余絕對值變大,有效業務價值中由于新業務價值大幅增加在可見的未來較償一代也會是增加的,總體來看可能前者增長幅度更大些,因此最終的貢獻比例可能比償一代下有所下降。這里按2016年情況,就當是8-9%吧。當然在新業務價值快速增長期,貢獻比例估計跟償一代類似或更高。 3.3.2內含價值外延增長:新業務價值創造 該項表示新開展業務的貢獻。 新業務價值=對應首年保費×新業務價值率 再往后延伸就是渠道占比、代理人數量和人均績效、保單質量了。
  
  3.2.1償二代/償一代下新業務價值貢獻
  

  財報中出現了新名詞“新業務價值創造”,這在償一代中(2015及之前)是沒有的。 原新業務價值508億,兩個分散效應加起來就有179億,新業務價值部分一下子提升了35%。要知道,償二代下本身新業務價值較償一代就有大幅提升,長期保障型產品提升37%,總的提升也達到24%(2016年中數據)。這倆疊加起來1.35×1.24=1.674,即償二代下內含價值中的新業務價值貢獻提升了67.4%。
  
  1)償二代下的風險分散效應 該項除了包含償一代中的一年新業務價值,還包含兩個風險分散效應,分別是新業務內部及新業務/有效業務間的風險分散效應。前一篇已經最低資本計算中已經提到了該項。主要是不同資產間/同一資產內部不同風險間風險可以抵消一部分。資本要求少了,可分配利潤多了,內含價值有所提升。 如下為量化風險最低資本的計算方法 如下圖保險風險之間的相關系數,長壽風險和死亡風險之間的相關性為負,即可以一定程度上抵消。
  
  3.2.3歷年新業務價值貢獻
  

  1)2007-2015新業務價值貢獻逐漸降低 可以看到,2007-2015年間新業務價值貢獻一直在降低,從20%下降到10%左右。 新業務價值貢獻=新業務價值/年初內含價值 即2007-2015新業務價值增速總體上是低于年初內含價值增速的。
  
  2)償二代下新業務價值貢獻大幅提升 在償二代體系下,2016年度新業務價值大幅提升,外加風險分散效應,年初償二代下重述的內含價值反而有所減少,導致新業務價值貢獻大幅提升。2017年初內含價值較償一代僅略增,也導致新業務價值增速大幅提升。可以預見,在新業務價值增速較快的時期,新業務價值貢獻率還會有所提升,隨后貢獻率則會下降。
  
  3)新業務價值歷年增長 來看下新業務價值歷年的增長情況 自2012年的負增速以來,新業務價值增速一直在提升,2014以來更是高速增長。 3.3.3其他項 除了上面兩項外,還有假設/模型變更,投資收益差異、運營差異等等。 總體看一下各項的貢獻情況, 除了上述兩項外,其他各項的貢獻在歷年間并不穩定,2007-2015的除投資外總體趨勢是貢獻逐漸減少,2013-2015影響均極小。而投資差異貢獻則總體為正。 償二代下在2016年度其他影響貢獻為-13.33%,主要源于終極投資收益率假設的下降,屬于一次性因素。此外2017H1運營差異貢獻竟達到了124億。
  
  4.總結
  
  2007-2017H1壽險業務內含價值復合增速20.93%,扣償有效業務價值復合增速21.66%,一年新業務價值增速25.67%。 對于內含價值而言,不考慮資本變動,2007-2016內含價值增速算數平均值為27.41%。 償一代下年初內含價值預期回報貢獻比例大致在9-10%,新業務價值貢獻則從20%左右下降到10%左右,總貢獻率由30%左右下降到20%左右;償二代下預期回報長期貢獻可能在8-9%,新業務價值貢獻大幅提升至20%以上,單看新業務價值絕對值提升達到67.4%,總貢獻接近30%;即不考慮其他因素影響,平安壽險內含價值增速接近30%

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